アメリカではマイホームを持たずに賃貸している世帯がかなりの割合を占めており、その割合は2006年の27％から2020年には31％まで上昇すると言われています。マンションのオーナーは建物の維持管理に多大な投資をしていますが、入居者からは品質の悪さを指摘されることがあります。例えば、ニューヨーク市だけでも、220万戸の賃貸住宅ストックに対して、2018年に36万件のメンテナンス違反が記録されている。多世帯住宅は一般的に住宅ローンで賄われているため、建物レベルの負債が建物のメンテナンスに関連しているかどうかは無関係である。 このようなケースがあるかどうかは、ほとんど体系的に研究されていない。本稿では、建築基準法違反に関する新しいデータを用いて、建物の財務状況が資産維持にどのように影響するかを検証しています。コーポレート・ファイナンスに関する文献では、企業の財務状況が投資決定に影響を与えることが示唆されています（Myers, 1977）。企業と同じように、負債の多い建物の所有者は、メンテナンスへの投資を嫌がったり、できなかったりします。特に、顧客や従業員などのステークホルダーに利益をもたらす事業投資の場合には、これらのコストを貸手がある程度負担するため、保守投資に対する負債の負の影響は深刻なものとなる（Titman, 1984）。特に、Maksimovic and Titman (1991)は、過剰な負債を持つ企業は、ステークホルダーにとって価値があるが、短期的なキャッシュフローが少ない投資にはあまり支出しないことを明らかにしています。これは、デフォルトが発生した場合、株主がこれらの投資から長期的な利益を得られないためです。ビルメンテナンスの投資判断も同様です。メンテナンスは、オーナーにとって直接的な経済的利益は限られていますが、テナントの生活の質を向上させ、資産価値の低下を防ぐためには必要不可欠です。本研究では、コーポレート・ファイナンスの理論的予測に基づき、住宅ローンに関する情報と、米国45都市で手作業で収集した住宅コード違反のデータを組み合わせて、建物のメンテナンスが不十分な事例を特定し、ハイレバレッジ住宅が不適切に維持されているかどうかを判定しています。Sheen and Bernstein (2016) は、レストランのプライベート・エクイティによる買収が医療コード違反に与える影響を調査したもので、私の知る限り、これは自治体の住宅コード違反に関する都市横断的なパネルをまとめた初めての金融調査です。この調査は、複数の都市の住宅コード違反に関するパネルをまとめた初めての財務調査です。このデータを用いて、住宅コード違反とLTV（ローン・トゥ・バリュー）比率を建物ごとに回帰してみた。大規模なパネルと高いデータ品質のおかげで、建物、ローン、建物の所有者、貸し手の特徴、郵便番号と住宅ローンの組成年で分解した固定効果など、様々な時変コントロールを使用することができます。分析の結果、コンプライアンス違反の感度はLTV比率に対して経済的に有意であることがわかりました。具体的には、ある建物のLTV比率が1標準偏差（14.1％ポイント）上昇すると、その建物に関連する違反件数の期待値は0.059件増加し、これはサンプルの平均違反件数の6.2％に相当します。もちろん、貸借対照表の比率は建物に無作為に割り振られたものではなく、違反と関連する省略された変数とも相関している可能性があります。例えば、ビルの所有者は、将来の投資機会がより限定されている可能性が高く、財務上の苦境に対する懸念が少ないため、建築基準法違反が多くなりそうな低品質のビルに対して、より多くの借入を選択する可能性があります。このように、観察可能な時変特性、郵便番号別の固定効果、住宅ローン組成年の固定効果をコントロールしても、未観測の異質性がパネル回帰推定値の因果関係の解釈を複雑にする可能性がある。レバレッジの内生性に関する懸念を払拭するために、2011年にニューヨーク州の家賃安定化法が改正されたことを受けて、自然実験を行った。ニューヨーク州の家賃安定化法の主な特徴は、家賃を安定化させたアパートのオーナーが、アパートの改良にかかった費用の一部を家賃の値上げによってテナントに転嫁することが認められていることです。例えば、5,000ドルの投資に対して、ビルのオーナーは月々の家賃を125ドルではなく83.33ドル増やすだけで、投資を回収するまでの期間を20カ月延長することができます。割引率を10％とすると、この変更により建物の価値は5,000ドル減少します。このように改良費用を転嫁する能力が低下すると、賃貸収入による将来のキャッシュフローが減少し、建物の価値が下がります。建物の負債レベルに影響を与えずに建物の価値を下げることで、家賃ショックは影響を受けた建物の負債を事実上増加させました。同定の観点からは、家賃が安定している建物の所有者は、建物の価値を高めると思われる改良の費用を家主に転嫁することができますが、基本的なメンテナンスの費用は転嫁できないことに注意する必要があります。その結果、大幅な改善から得られるキャッシュフローを減少させることで、基本的なメンテナンスに投資するインセンティブに直接影響を与えることなく、法改正によって家賃安定化ビルのレバレッジが高まっています7。 このように、35 戸以下の家賃安定化ビルをベンチマークとして、ニューヨーク市の家賃安定化ビルのストック全体に影響を与える時間変動要因の影響を排除するために、35 戸以下の家賃安定化ビルを対照群として使用することにしました。具体的には、1対1の最近隣マッチングを使用して、各処理ビルを35戸以下の最も類似した家賃安定化された対照ビルに割り当てました。次に、2011年に法律が成立した後の違反件数の変化を、35戸以上の家賃安定化ビルと、観察可能なほど類似した35戸以下の家賃安定化ビルのグループとの間で比較する一般化差動回帰を、ビルのマッチングペアごとに年ごとの固定効果をコントロールして推定しました。レバレッジが大きいほどメンテナンス投資が少なくなるという仮説と一致するように、35戸以上の建物では、コントロールビルに比べて1棟あたりの違反件数が3.34件、標準偏差の4分の3以上も多くなっています。この結果は、ミスマッチサンプル全体でのテストの実施、差分テストの時間枠の変更、差分テストの構成の変更など、いくつかの代替仕様に対しても頑健である。これらの結果は、家賃法が建物のメンテナンスを減少させるという明確で確かな証拠となります。家賃法は制定された時点で倒産リスクに最も敏感であったため、ショック前のビルの負債が大きいほど、ショックがビルのメンテナンスに与える影響は大きくなるはずです。この仮説を検証するために、家賃法が違反行為に与える影響を、異なるクラスの貸借対照表で検証する。この結果は、LTV比率が最も高い層で最も強く現れ、LTV比率が最も低い層では現れませんでした。さらに、三重差回帰では、35戸以上の建物の非適合件数は、LTV比率が最も高い層で他の35戸以上の建物に比べて3.19増加しました。このことは、家賃法が建築基準法違反に与える効果は、ショックを受ける前の建物の負債レベルに依存することを示唆している。また、コード違反の変化に対する別の説明を探るため、いくつかのテストを行いました。例えば、35戸以上のビルとそれ以外のビルの違いが結果に影響するのではないかという懸念があります。また、2010年のビルの基準賃料を考慮しても結果は同様であり、35戸以上のビルとそれ以外のビルの賃料の違いに影響されている可能性は低いと考えられます。
また、ビルの所有者の中には、利回りの低いビルを専門に運営している人がいて、ショックがそのような所有者のポートフォリオのビルに偏って影響を与えるという可能性もあります。この可能性を検証するために、頑健性チェックとして、2010年に同じビルオーナーのポートフォリオに含まれる最も類似した対照ビルと、各処理を行ったビルをマッチングさせました。同じビルオーナーのポートフォリオの中で、処理されたビルと対照ビルを比較した場合でも、処理されたビルは対照ビルに比べて、家賃法導入後にコンプライアンス違反がより大きく、経済的にも有意に増加しています。したがって、この結果が所有者の特性によるものであるとは考えられません。最後に、この結果は、2011年にニューヨークの賃貸市場で発生したその他の事象による変化を反映している可能性があります。このような懸念を払拭するために、同様の市場環境下にある（つまり、家賃安定化規制の対象ではない）ニューヨークの市場レートフラットを用いて、プラシーボテストを実施しました。その結果、これらの建物の違反件数は2011年から変化しておらず、市場動向だけでは説明できないことがわかりました。以上のことから、本稿の結果は、建物のレバレッジが1標準偏差増加すると、違反件数が0.059件増加することを示しています。さらに、家賃法導入後、対照ビルに比べて処理ビルでは違反件数が標準偏差の4分の3以上増加しており、その効果は負債額の多いビルに集中していました。これは、規制変更後の負債の増加が、コンプライアンス違反の増加を引き起こしたという証拠です。これらの結果は、パネル回帰の結果と合わせて、負債による資金調達が多いほど、建物のメンテナンスが低下することを示しています。本論文は、企業の財務活動がそのステークホルダーに与える影響に関する文献に貢献するものである。金融経済学者は、企業のレバレッジが高いと投資不足になり、金融制約があると投資が減少することを昔から知っていました。特に、コーポレート・ファイナンスが顧客や従業員などのステークホルダーに与える影響を検証する理論的な作業や、実証的な作業が盛んに行われています。本論文では、不動産会社の重要なステークホルダーであるテナントに対して、フラットレバレッジがどのような影響を与えるのかという問題を探っています。建物のメンテナンスは、住居の品質を維持するために必要な投資の一形態であることから、私の研究は、資金調達能力の低さが製品の品質を低下させることを示す研究と特に関連しています。私の研究では、比較対象となる異なる商品（例えば、マンション）が、レバレッジの次元では異なるが、他の次元では比較的同質であるという設定で、この問題を調査しています。このような市場の特性から、今回の結果は、特にビルのレバレッジという観点から解釈することができます。同様に、本論文は、不動産市場における債務超過の問題を実証的に検証する新たな文献に関連しています。債務超過の問題は、住宅所有者のメンテナンスや資本支出への投資を減少させ（Meltzer, 2017; Lee, 2016）、住宅所有者の労働力を減少させ、生産性の低い労働者になる可能性があることが示されている。これらの論文は住宅用不動産に焦点を当てていますが、商業用不動産の所有者は、通常、建物に住んでおらず、他の資本源を利用している可能性があるため、住宅所有者とは根本的に異なります。本稿では、商業用不動産業界の特殊性を考慮しても、住宅ローン債務が投資判断を歪める可能性があることを示している。最後に、本稿は商業用不動産と都市経済に関する文献に貢献しています。いくつかの論文では、新たな開発を踏まえた商業用不動産への投資判断を検討している。これらのモデルでは、メンテナンス投資とマネジメント投資の両方を検討している。しかし、これらのモデルでは建物の資金調達構造が考慮されておらず、これがメンテナンス投資の重要な決定要因であることが示唆されています。また、家賃統制法に関する都市経済学の文献にも貢献しています。これまでの結果では、家賃統制は資産価値の低下、犯罪の増加、住宅のミスアロケーションと関連している。住宅供給の減少、住宅の質の低下などが挙げられる。住宅の品質劣化が住宅ローンの高い建物に集中していることを示すことで、負債資本が規制摩擦を悪化させるという興味深い環境を明らかにしている。