2021年6月のFOMCでは、連邦資金金利の目標レンジを0～25bpに維持する一方で、連邦準備制度が管理する2つの金利（発行済み準備金の金利とオーバーナイト・リバース・レポ・ファシリティ（ON RRP）の金利）をそれぞれ5bpずつ引き上げました。この2つの同時決定の意味するところは？本日の記事では、FOMCの政策金利を目標範囲内に維持し、市場の円滑な機能をサポートするために、FRBが使用できるツールである「技術的調整」についてご紹介します。
マネージド・レートおよびレート・コントロール
本連載の第1回で述べたように、FOMCは金融政策のスタンスを決定するために、政策金利のターゲットレンジを設定します。金融政策の目的は、有効連邦資金金利（EFFR）がこの範囲内に収まるようにすることである。
現行のシステムでは，FRB の主な手段は， 銀行が FRB の口座に保有する一晩中の準備金 （IORB）の金利と，ON RRP 制度に基づいてマネー・ マーケット・ファンドや政府支援企業を含む広範な カウンターパーティに提示される金利である。
下のグラフが示すように、EFFRとIORBレートのスプレッドは時間の経過とともにゆっくりと変動し、特に準備金の水準に左右されます。2013年から2014年にかけて、資産購入などの措置により準備金の供給が非常に多い場合、EFFRはIORBレートよりもはるかに低くなる可能性があります。Liberty Street Economicsの記事にあるように、財務省証券のような安全資産の利用可能性もEFFRに影響を与えます。このような場合、ON RRPレートはEFFRのフロアとして機能し、EFFRが印刷されるIORBレート以下の領域が制限されます。準備金の供給が減少すると、2017年から2019年にかけて観察されたように、ギャップが縮小する傾向があり、2019年にはEFFRが一時的にIORBレートを上回った。
ソース 米連邦準備制度理事会（FRED）の経済データ、および筆者の計算。
注：IORBは準備金残高に対する金利、EFFRは実効フェデラル・ファンド・レート。月末の観測が削除されました。
EFFRとIORBレートの間のスプレッドは時間とともに変動するため、IORBレートが目標範囲に対して同じ場所に留まっている場合、EFFRは目標範囲の上限または下限に移動する可能性があります。これを防ぐためにFRBが持っている一つの選択肢は、金融政策のスタンスを変えずにフェドファンド市場での取引を誘導する「技術的調整」を導入することである。
技術調整とは？
技術的調整とは、IORBレートおよび／またはON RRPレートを変更することで、金融政策のスタンスを変更するものではありませんが、目標レンジ内のレートでのフェドファンド市場での取引を促進することで、政策実施の効果を高めることを目的としています。技術的緩和は、ターゲットレンジに変更がなく、FRBが管理金利を既存のターゲットレンジに相対的に調整する場合に起こりうる。また、FOMCの目標レンジの変更と同時に発生することもあります。この場合、片方または両方の投与率が、目標範囲のシフトとは異なる量で調整されることになります。技術調整は、それ自体が金融政策のスタンスの変更を意味するものではありません。
2018年初めには、FOMCが2008年末にターゲットレンジに移行して以来、IORBレートはターゲットレンジの上限に設定されていました。2018年前半に準備金の供給が減少したため、EFFRは上昇し、目標範囲の上限に近づきました。EFFRが目標レンジの上限を5bp上回っただけで、FRBは2018年6月に最初の技術的調整を行い、FOMCは目標レンジとON RRPレートをそれぞれ25bp引き上げ、IORBレートは20bpしか引き上げませんでした。FOMCは、ターゲットレンジとON RRPレートをそれぞれ25ベーシスポイント引き上げた一方で、IORBレートは20ベーシスポイントの引き上げにとどまり、レンジの上限から5ベーシスポイント引き下げました。下図に示すように、EFFRはIORBレートの調整に素早く反応しました。
出所：Federal Reserve Economic Data (FRED)、著者による計算。
注：EFFRは実効フェデラル・ファンド・レート。破線の縦線は技術的調整に対応しています。斜線部分はFOMCのフェデラル・ファンド・レートのターゲット・レンジを示しています。レートはターゲットレンジの下限を超えた範囲で表示されます。
FRBは2019年9月までにさらに3回の技術調整を行い、それぞれがIORBおよび/またはON RRPレートを下方にシフトさせた。2018年と2019年の技術調整は、EFFRが目標範囲内に収まることをより確実にするために、EFFR（およびフェドファンド市場での取引の分布）を下方に押し下げた。 対照的に、2020年と2021年には、EFFRは目標範囲内に収まるだろう。
一方、2020年と2021年の2回のテクニカルアジャストメントでは、フェドファンドがターゲットレンジの下限付近で取引される中、IORBレートとON RRPレートを上方にシフトさせ、フェドファンド市場をターゲットレンジ内に維持しました。2020年 EFFRがレンジ下限を4ベーシスポイント上回った後の2020年1月、FRBはIORBとON RRPの金利をそれぞれ5ベーシスポイント引き上げた。EFFRが目標レンジ下限から5ベーシスポイント以内になった2021年6月中旬、FRBは再びIORBとON RRPの金利を5ベーシスポイント上方にシフトした。目標を下回るレートでのフェドファンド取引を刺激した最初の4回のテクニカルアジャストメントと同様に、2020年と2021年のテクニカルアジャストメントも、以下のチャートに示すように、目標範囲内のレートでのフェドファンド取引を刺激する効果がありました。
出所：Bloomberg L.P., Federal Reserve Economic Data (FRED); 著者による計算。
注：EFFRは実効フェデラル・ファンド・レート、IORBは準備金残高に対するレート、ON RRPはオーバーナイト・リバース・レポ契約に対するレート。レートは技術調整の前後2日間の平均値で、目標レンジの下限を超えた範囲で表示されます。斜線部分はFOMCのフェデラル・ファンド・レートのターゲット・レンジで、ターゲット・レンジの下限との相対的な関係を示しています。
EFFRをFOMCの目標範囲内に収めることに加えて、技術的な調整は、特定の状況下で金融市場の円滑な機能をサポートすることができます。SOMAマネージャーのLorie Logan氏のスピーチで述べられているように、ON RRPレートがat 2021年6月にON RRPレートをゼロから5ベーシスポイントに調整したことで、ゼロに近い担保金利に怒った一部のマネーマーケット投資家が資金流入を抑制し始めた場合に起こりうる、金利のさらなる低下圧力のリスクが軽減されました。
技術的な調整はうまくいっていますか？そうですね。
上の図は、FRBが技術的な調整を行うと、それに伴ってEFFRの水準もすぐに調整されたことを示しています。金融市場間の相互関係と裁定関係は、技術的調整の影響をFRBファンド市場だけでなく、ユーロドル市場やレポ市場を含む他の短期金融市場にまで拡大している。下図に示すように、これまでに行われた6回の技術調整では、オーバーナイト・レンディング・レート（OBFR）などの無担保のオーバーナイト・レートと、有担保のオーバーナイト・レンディング・レート（SOFR）や3ジェネラル・コラテラル・レート（TGCR）などの有担保の資金調達レートが対象となりました。 レートのインデックスへのパススルーはほぼ1対1です。例えば、2021年6月にIORBとON-RRPのレートが5ベーシスポイント引き上げられたとき、OBFR、SOFR、TGCRのレートは、EFFRのレートと同様に4ベーシスポイント引き上げられました。